社論－禍兮福所倚，福兮禍所伏
2009-07-13 工商時報 【本報訊】
寬鬆的貨幣政策一向被詬病為經濟泡沫發生的元凶，惟一旦面臨經濟不景氣，卻往往又是被最優先採行的政策，古今中外皆然。原因在於貨幣政策從決策到執行的時間落差（time lag）遠較財政政策為短，只要央行理事會通過就立刻可以執行。至於財政政策的執行，以台灣而言，單是政府採購法的規範，就使執行的時程延宕許久。然而，貨幣政策與財政政策執行效果的有效性（effectiveness），不論是學理上或實證上，都存在許多分歧的看法。
最知名的看法首推凱因斯的「流動性陷阱」理論，認為利率降低到一定水準以下，再也無法刺激投資的增加，因此貨幣政策無效，必須採行財政政策，以擴大政府支出來填補民間投資的不足，好讓經濟體系回到正軌。去年金融海嘯發生，全球經濟由通貨膨脹劇轉為經濟不景氣，歐美國家還發生嚴重的信用緊縮（credit crunch）問題，各國政府一方面在第一時間積極採行寬鬆貨幣政策，以致全球各國的利率幾乎都達到空前的低水平；同時，又大量擴增政府支出，避免「流動性陷阱」的羈絆。如果就傳統理論與過去的經驗來看，這是「治亂世用重典」，避免回到1930年代經濟大衰退的不得不然之舉，而且也應該能達到預期的效果。
從去年下半年金融海嘯發生，至第四季似乎惡化到最嚴重的地步。然而，今年以來某些國家（尤其是亞洲以中國為首及鄰近國家）的經濟指標似乎顯示有脫離谷底的跡象，依月變動率或季變動率來看，均有比較改善的情況，因此有些專家學者就據以判斷，經濟已經在去年第四季落底，現在已經朝向復甦之途邁進了。
我們暫且不評論這樣的看法是否過於樂觀，先就凱因斯理論與現在的經濟環境做個比對：在凱因斯理論裡投資是利率的函數，而所謂投資是指對機器設備、廠房等資本財等的購入，資本財存量的淨增加才算是投資增加；利率是投資的資金成本，因此利率越低投資越多。然而，在經濟前景黯淡時，即使利率再低，廠商也不會增加投資。值得注意的是，凱因斯的年代裡，金融性投資例如股票、期貨的買賣，都不算是「投資」，因為這些交易在本質上只是公司所有權的移轉，並沒有任何實質資本財的增加。惟實際上，在當今每日的全球經濟活動中，金融交易在資金的流量上卻較實質投資高出許多，對全球或個別國家的經濟都發生巨大影響。
因此，我們發現由於寬鬆貨幣政策導致資金成本偏低，自從今年三月以來，幾乎全球各主要國家的金融市場成交量與股價均呈現快速成長。許多國家的股票市場，其最近的股價指數與去年第四季的最低點比較，漲幅都在3成以上，其中上海、台北的股價，漲幅達6成左右。原本交易量劇降的不動產市場，也因資金成本偏低而熱絡許多。如果有人在去年第四季勇敢逆勢操作，現在應已獲利豐厚，正如老子道德經所云「禍兮福所倚」。但上述現象是否就顯示景氣已經復甦了呢？我們持保留看法。
一個經濟體系是否已經復甦或邁向復甦，只看金融面中的一部份是不夠的。金融業在本質上只是「服務業」，要能提供實質經濟活動所需之資金才算是提供金融服務。在直接金融方面，股市之所以存在，一方面要提供資金的流動性（現有股票的買賣），另一方面要幫助企業籌資（例如：現金增資股票的發行或讓企業IPO增加籌資管道）；間接金融方面，銀行體系收受存款，提供放款，以利企業有足夠資金從事產銷活動。從上述功能觀之，最近幾個月以來，現金增資股的發行或新上市公司的數目有限，而銀行對企業放款年增率則逐月下降，到五月底之年增率已降至0.96％，央行彭總裁擔心到下半年可能呈現負成長。換言之，金融業在發揮其金融服務的功能上，仍受限於經濟實質面的成長。
前述現象顯示實質經濟體系並未呈現具體的復甦跡象，尤其是五月份失業率5.82％，失業人數達63.3萬人，六月份失業給付請領人數達13萬人，均達歷史新高，與股市走向相反，應值特別關切。政府當局千萬不要以股市、房市的「無『基』之彈」為滿足，也不要因為六月出口金額為近八個月最高而沾沾自喜，因為六月的出口年增率仍是負30.4％（整個上半年的出口年增率則為負34.2％）。相較於中國、韓國等鄰近國家出口年增率的負值都不到3成，顯示我們的經濟復甦力道明顯仍然不足。
總之，金融海嘯帶來經濟的大幅衰退，各國政府採極度寬鬆的政策，帶來股市的快速反彈，及房市的恢復熱絡，這是「禍兮福所倚」；然而在實質經濟尚未復甦之際，一則仍應戒慎恐懼，再則尤宜未雨綢繆，防範過度寬鬆的貨幣政策在景氣復甦後常是巨幅通貨膨脹的導火線。再加上這段時期政府擴大支出的財政收支失衡，欲以加稅或增發公債彌補，事實上將面臨政治面的壓力與法律面的限制，若因此改由央行融通，則如火上加油，超級通貨膨脹勢將在景氣復甦後接踵而至。如此做法，豈不是「福兮禍所伏」-用新的泡沫去挽救舊的泡沫呢？
